25Q3受益慢牛行情，券商业绩同比延续高增，上市券商营业收入、归母净利润同比分别达+43%、+63%。往后看，慢牛行情持续，券商作为“牛市旗手”却整体滞涨的情况下、值得更多的关注和仓位配置。
注：文中25Q3指代前三季度累计值，3Q25指代单三季度值。
股强债弱。股市方面，三季度科技成长成为主线、结构化行情演绎到极致，创业板指涨幅一马当先、25Q3累计上涨51.2%，三大指数平均上行28.3%；债市方面，在“反内卷”带来的通胀预期、销售费改下的赎回费新规双重刺激下，债市整体走熊、抹去前期涨幅。市场活跃，25Q3两市日均股基成交额为19297亿元，同比增幅扩至+110%；日均两融交易金额达1632亿元，同比+146%，两融交易金额占比达8.5%，同比+1.3pct。
业绩受益慢牛行情，同比延续高增。25Q3 上市券商实现营业收入4196亿元，同比+43%；归母净利润1690亿元，同比+63%；扣非净利润1620亿元，同比+70%；平均年化ROE为7.51%，较24年+2.2pct，较24H1年化后ROE+0.6pct。紧抓慢牛行情、多数券商持续扩表，25Q3 42家上市券商总杠杆倍数为4.09倍，较25H1的3.84倍持续增长。
重资本仍占主体，经纪占比继续提升。25Q3 自营/经纪/信用/资管/投行收入分别为1869/1118/339/333/252亿元，同比分别为+42%/+68%/+38%/-2%/+16%，业务占主营收入比重分别为45.2%/27.0%/8.2%/8.0%/6.0%/，同比分别为+0.5/+4.5/-0.2/-3.4/-1.3pct。
营收集中度小幅上行、净利集中度继续下滑。25Q3 上市券商营收CR5、CR10分别为42%、65%，同比分别为+0pct、+1pct；扣非净利润CR5、CR10分别为45%、70%，同比分别为-3pct、-2pct。两者变动方向不同主要因为中小券商降费力度总体大于头部券商。降本进行时。25Q3 上市券商管理费用合计2041亿，同比+19%，占调整后营业收入（剔除其他业务收入、且追溯调整24Q3仓单成本）为49%，同比-11pct。
经纪延续良好增长态势、投行稳步修复，资管同比降幅收窄。（1）上市券商经纪净收入1118亿元，同比+68%；受益于并购整合带来的客户基数显著扩张，国泰海通单三季度经纪收入超过中信证券、跃居首位。（2）投行收入252亿元，同比+16%。集中度上行，在科创板改革落地、创业板改革深化预计启动背景下，“三中一华”、国泰海通头部地位稳固。（3）资管收入为333亿元，同比-2%，马太效应持续上行，关注费率改革三阶段落地对于短期纯债基规模的冲击。
慢牛和低基数加持，资金类收入增势良好。（1）自营收入 1869 亿元，同比+42%；自营收益率（年化后）为 5.50%，较 24 年+1.5pct；自营杠杆继续上行、达到 2.10 倍（vs 25H1 末 2.01 倍）。投资思路上，适应股强债弱的市场环境，权益类资产占比上行，客需业务边际回暖。（2）业务规模扩张带来信用收入持续高增，利息净收入为 339 亿元，同比增幅扩至+38%。为把握住市场活跃期信用业务增量、满足两融客户的资金需求，山西证券、兴业证券、招商证券等扩容两融业务。此外，或受 3Q25 债市回调、股市日内波动加剧影响，券商增加信用减值损失计提。
信仰未改，慢牛成型。无论从 9 月开户节奏、杠杆资金流入速度还是私募备案规模和数量看，即使市场处于震荡调整状态里、但个人和机构投资者仍保有较强的信心且保持较强的入市节奏。考虑到行业降本力度超过预期，调整行业净利润率，预计 2025 年行业实现总营收 5567 亿，同比+23%，实现净利润 2338 亿，同比+40%；ROE 为 7.17%，同比+1.68pct。
投资建议：截至 2025 年 11 月 4 日，券商板块 PB 为 1.53 倍，处于近 10 年来 41.48%分位点处；25Q3 机构持仓为 0.90%，环比持平，但尚且低于标配 3.99%。综合考虑，慢牛行情持续，券商作为“牛市旗手”却整体滞涨的情况下、值得更多的关注和仓位配置。（个股推荐详见招商证券公开报告）
风险提示：市场超预期调整，证券业务价格内卷式竞争，中美关系超预期恶化，流动性收紧。
目录
报告正文
一、业绩受益慢牛行情，同比延续高增
1、景气度：股强债弱
股强债弱。股市方面，三季度科技成长成为主线、结构化行情演绎到极致，创业板指涨幅一马当先、25Q3累计上涨51.2%，三大指数平均上行28.3%；债市方面，在“反内卷”带来的通胀预期、销售费改下的赎回费新规双重刺激下，债市整体走熊、抹去前期涨幅。
市场活跃。整体成交看，25Q3两市日均股基成交额为19297亿元，同比增幅扩至+110%；3Q25日均股基成交额为24903亿元，同比+210%，环比+67%。杠杆资金看，25Q3 日均两融交易金额达1632亿元，同比+146%，两融交易金额占比达8.5%，同比+1.3pct。
2、券商业绩总览：业绩受益慢牛行情，同比延续高增
（1）业绩受益慢牛行情，同比延续高增
业绩受益慢牛行情，同比延续高增。25Q3 上市券商实现营业收入 4196 亿元，同比+43%；归母净利润 1690 亿元，同比+63%；扣非净利润 1620 亿元，同比+70%。市场景气度维持高位，收费类业务同比高增 39%。其中，经纪收入 1118亿元，同比+68%；投行收入 252 亿，同比+16%；资管收入 333 亿元，同比-2%。慢牛持续、基数加持，资金类业务同比+41%。其中，投资收入 1869 亿元，同比+42%；信用收入 339 亿元，同比+38%。
（2）重资本仍占主体，经纪占比继续提升
重资本仍占主体，经纪占比继续提升。25Q3 自营/经纪/信用/资管/投行/其他收入占比主营收入比重分别为 45.2%/27.0%/8.2%/8.0%/6.0%/5.4%，同比分别为
+0.5/+4.5/-0.2/-3.4/-1.3/-0.2pct。
（3）行业 ROE 续增、扩表持续且幅度不小
ROE 续增。25Q3 42家上市券商平均年化ROE为7.51%，较24年+2.2pct，较24H1年化后ROE+0.6pct；其中，长江证券、国信证券、中国银河、广发证券和华安证券ROE居前；长江证券、方正证券、申万宏源、东方证券和华安证券ROE较之24年提升幅度较大。
紧抓慢牛行情、多数券商持续扩表。25Q3 42家上市券商总杠杆倍数为4.09倍，较25H1的3.84倍持续增长；其中，中金公司（5.40倍）、中信证券（5.03倍）、国泰海通（4.77倍）、广发证券（4.66倍）和中信建投（4.44倍）杠杆倍数居前，中银证券、东吴证券、广发证券、南京证券和东北证券较之25H1扩表幅度较大。
（4）降本力度差异造成营收净利集中度变动方向差异
营收集中度小幅上行、净利集中度继续下滑。25Q3 上市券商营收 CR5、CR10分别为 42%、65%，同比分别为+0pct、+1pct；扣非净利润 CR5、CR10 分别为 45%、70%，同比分别为-3pct、-2pct。两者变动方向不同主要因为中小券商降费力度总体大于头部券商。
降本进行时。25Q3 上市券商管理费用合计 2041 亿，同比+19%，占调整后营业收入（剔除其他业务收入、且追溯调整 24Q3 仓单成本）为 49%，同比-11pct；其中，天风证券（83%）、中泰证券（76%）、太平洋（67%）、第一创业（67%）和中原证券（67%）管理费率较高；天风证券、长江证券、东北证券、中原证券和华西证券管理费率下行幅度较大。
二、分部业务
1、经纪业务：延续良好增长态势
个人开户数续增、机构开户数破万。25Q3 全市场日均股基成交额为 19297 亿，同比增幅扩大至+110%。个人、机构开户数分别达 2008 万、7.6 万，同比分别为+50%、+39%；私募备案数量、规模分别为 9108 只、3431 亿元，同比分别为+90%、+234%。
权益类新发回暖、成为新发市场主支撑。25Q3 新发基金份额为8956亿份，同比+5%；其中，新发权益类基金份额为4440亿份，低基数加持下同比增长183%；新发固收类基金份额为3945亿份，同比-41%；新发其他基金份额571亿份，同比+125%。从基金提前结募情况看，3Q25主动权益基金提前结束募集数量增加至29只，明显高于2Q25的18只。
经纪延续良好增长，集中度显著上行。25Q3 上市券商经纪收入1118亿元，同比+68%；单三季度上市券商经纪收入483亿元，同比+134%，环比+58%。集中度方面，经纪收入CR5、CR10分别为38%、62%，同比分别为+2pct、+3pct。从收入规模看，25Q3前五名券商为中信证券（109.4亿元）、国泰海通（108.1亿元）、广发证券（69.8亿元）、招商证券（66.0亿元）和华泰证券（65.9亿元）。从同比增速看，25Q3前五名分别为国联民生（+293%）、国泰海通（+143%）、国信证券（+109%）、第一创业（+85%）和财达证券（+83%）；前两者受益于并购整合带来的客户基数显著扩张，国泰海通单三季度经纪收入超过中信证券、跃居首位，国信证券零售经纪基础稳固且活力领先同业。
此外，值得关注，在持股自然人账户数占比增速放缓（“量”）和佣金费率持续性下滑（“价”）的双重约束下，华泰证券作为先行者开启新一轮展业模式的探索：一方面，推出“AI涨乐”这一券商AI原生应用，聚焦交易场景、定位“盯盘”和“选股”两大核心功能，且提供具有荐股功能的智能投顾服务，这或标志着AGI浪潮席卷之下、券商互联网入口新一轮争夺战的开始，同时也对券商处理、整合、分析海量信息提出了更高要求；另一方面，华泰证券将传统的投顾服务升级为“投顾MCN”形态，初步实现专业观点输出、流量运营、社区活动、用户转换等职能的专业化分工，并提供直播、课程、ETF实盘策略、基金投顾等从投资者教育到实盘跟随的完整服务链条，推动重塑一线财富管理团队的盈利能力、更契合目前公募费改下“重回报”的导向。
2、投行业务：稳步修复
境内股融延续高增，债融稳步增长，并购市场热度持续。以发行日计，25Q3 IPO募集资金760亿元，同比+67%；不考虑四大行定增，25Q3 再融资募集资金2781亿元，同比+131%。25Q3 债融规模21.5万亿元，同比+23%。按照首次披露日期计，25Q3 共有135家上市公司披露重大资产重组计划，披露家数同比+85%。
港股一级市场仍然强劲。25Q3 港交所一级市场募资总额达4440亿港元，同比+252%。3Q25，禾赛-W、紫金黄金国际、奇瑞汽车等多家明星企业登陆港交所；此外，仍有佰维存储、纳芯微、东鹏饮料等龙头企业正处IPO排队中。
投行业务稳步修复，马太效应持续提升。25Q3 上市券商投行收入252亿元，同比+16%；单三季度投行收入96亿元，同比+25%，环比+9%。集中度方面，25Q3投行收入CR5、CR10分别为52%、68%，同比分别为+8pct、+5pct。从收入规模看，头部券商领先优势突出，25Q3前五名券商分别为中信证券（36.9亿元）、中金公司（29.4亿元）、国泰海通（26.3亿元）、华泰证券（19.5亿元）和中信建投（18.5亿元）。从同比增速看，25Q3前五名分别为华安证券（+165%）、国联民生（+161%）、西南证券（+123%）、西部证券（+75%）和国海证券（+59%）。
继证监会主席在2025年陆家嘴论坛上表示“推出深化科创板改革的‘1+6’政策措施”后，10月28日科创板科创成长层迎来首批新注册企业上市，试点引入资深专业机构投资者、预先审阅等制度已经实施。“十五五”规划建议，明确“积极发展股权、债权等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”。根据金融街金融论坛，下一步证监会将“启动实施深化创业板改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准”，“持续推动北交所高质量发展，健全新三板市场差异化的挂牌、信披、交易制度”，此外，再融资储架发行制度将择机推出。可以看到，金融作为“国之重器”在支持实体经济发展、提供经济结构转型升级中的重要作用；就投行业务而言，资本实力强劲、具备产业链前瞻、“三投联动”机制成熟的券商领先优势将持续扩大。
3、资管业务：同比降幅收窄
券商资管规模下滑、公募基金净值稳增。25H1 券商资管规模6.1万亿，同比-4%；其中，集合计划、定向资管计划分别为3.1万亿、2.4万亿，同比分别为+1%、-11%。市场全口径公募净值规模35.9万亿，同比+14%；其中，权益类规模为9.2万亿，同比+24%；固收类（非货剔除权益）规模为12.1万亿，同比+9%。
资管收入同比降幅收窄，马太效应加剧。25Q3 上市券商资管收入333亿元，同比-2%；单三季度资管收入121亿元，同比+8%，环比+9%。集中度方面，资管收入CR5、CR10分别为65%、79%，同比分别为+7pct、+5pct。从收入规模看，前五名券商为中信证券（87.0亿元）、广发证券（56.6亿元）、国泰海通（42.7亿元）、中泰证券（17.7亿元）和华泰证券（13.5亿元）。从同比增速看，前五名分别为长城证券（+66%）、国泰海通（+49%）、国金证券（+37%）、招商证券（+30%）和中金公司（+27%）。
公募基金方面，费率改革三阶段落地，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》在规范基金行业销售环节发展和投资者行为方面做出了重要指引，一方面意见稿解决了结算资金孳生利息归属、基金投顾重复收费等问题，加强了对销售机构“重首发、轻持营”行为的约束，另一方面通过优化赎回费用、销售服务费用收取安排、减少机构资金“借新赎旧”、个人投资者基金炒作等行为，鼓励长期投资。但需要指出，征求稿中“对于股票、债券、混合型基金及公募FOF统一设置不同持有期间的阶梯式赎回费率、且需要持有6个月以上才能豁免赎回费”的安排倘若正式落地，或推动债券ETF规模的扩张、冲击短期纯债基的规模。
4、自营业务：慢牛和低基数加持，收入增势良好
慢牛行情和低基数加持，自营收入增势良好。25Q3 上市券商实现自营收入1869亿元，同比+42%；单三季度自营收入745亿元，同比+31%，环比+17%。自营收益率（年化后）为5.50%，较24年+1.5pct；自营杠杆继续上行、达到2.10倍（vs 25H1末 2.01倍）。
集中度维持相对稳定。25Q3 自营收入CR5、CR10分别为47%、70%，同比分别为+0.4pct、-0.2pct。从收入规模看，中信证券（316.0亿元）、国泰海通（203.7亿元）、中国银河（120.8亿元）、申万宏源（119.3亿元）和中金公司（109.7亿元）。从收入增速看，前五名分别为长江证券（+290%）、国联民生（+219%）、浙商证券（+141%）、华西证券（+123%）和国泰海通（+90%），主要为低基数支撑，国联民生、国泰海通亦同时受益于并购带来的资产负债表扩张。
投资思路上，适应股强债弱的市场环境，权益类资产占比上行，25Q3 上市券商自营权益类资产/净资本指标平均为24.7%，较24年+4.8pct，环比+2.6pct；固收类资产占比下滑，25Q3 上市券商固定收益类资产/净资本指标平均为236.5%，较24年+0.5pct，环比-8.1pct。资产结构看，交易性金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资、债权投资占比分别为70%、20%、9%、1%，较年初分别变动+2pct、-3pct、+2pct、-0pct。
客需业务边际回暖。25Q3 上市券商衍生金融工具997亿元，环比+20%；头部券商中，25Q3国信证券、广发证券、招商证券、华泰证券和中金公司衍生金融资产环比分别为+179%、+77%、+60%、+57%和+39%。
5、信用业务：业务温和且持续扩张、带动收入持续高增
风偏向好、杠杆资金温和且持续流入。25Q3 全市场日均两融余额为19422亿元，同比+30%；截至25Q3，全市场股票质押市值3.04万亿元，同比+11%。券商表内来看，42家上市券商融出资金达2.01万亿元，同比+63%；买入返售金融资产规模为3120亿元，同比-3%。
业务规模扩张带来信用收入持续高增。25Q3 上市券商利息净收入为339亿元，同比增幅扩至+38%。集中度方面，利息净收入CR5、CR10分别为45%、64%，同比分别为+5pct、+1pct。从收入规模看，前五名券商为国泰海通（52.1亿元）、华泰证券（32.7亿元）、中国银河（32.1亿元）、光大证券（17.3亿元）和长江证券（17.2亿元）。从同比增速看，长城证券（+3127%）、国泰海通（+232%）、申万宏源（+190%）、华泰证券（+151%）和财达证券（+130%）。
此外，为把握住市场活跃期信用业务增量、满足两融客户的资金需求，多家券商扩容两融业务：山西证券于4月26日将融资融券业务规模上限从80亿元上调至100亿元；兴业证券董事会于4月末审议通过《关于调整公司信用业务总规模上限的议案》；华林证券于9月初再次上调信用业务总规模至80亿元；浙商证券于9月24日公告董事会同意调增融资类业务规模由400亿元至500亿元；招商证券于10月30日公告决定将两融业务规模由1500亿元提升至2500亿元。
或受3Q25债市回调、股市日内波动加剧影响，券商增加信用减值损失计提。3Q25 42家上市券商合计计提信用减值损失30.4亿元，明显高于1Q25的7.0亿元和2Q25的-0.8亿元。从计提规模上看，前五名券商为国泰海通（11.4亿元）、中信证券（9.2亿元）、华泰证券（3.0亿元）、东吴证券（1.6亿元）和中金公司（1.5亿元）；其中，国泰海通主要源自吸收合并海通证券后新增的租赁业务。
三、全年展望：完美的收官之年
1、政策和流动性展望
投融资两端改革统筹推进，资本市场高质量发展进行时。“十五五”规划延续2023年中央金融工作会议“加快建设金融强国”的目标，提出“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”；结合陆家嘴金融论坛和金融街论坛看，以支持创业创新企业发展的直接融资将得到优先支持，期货、衍生品和资产证券化的稳步发展或意味着后续潜在利于市场流动性、公平交易的金融工具的出现。此外，“推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展”目标下，“十五五”期间10家左右引领行业高质量发展的优质头部机构有望形成。
“十四五”将完美收官。整体市场看，A股市场韧性和抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点；类“平准基金”中央汇金、央行创新货币政策工具和扩容的保险资金，共同筑起制度性托底机制。板块结构看，目前A股科技板块市值占比超过1/4，已明显高于银行、房地产行业市值合计占比，市值前50公司中科技企业数目从“十三五”末的18家提升至当前的24家，“含科量”明显提升。投资者回报看，“十四五”期间，上市公司通过分红、回购派发“红包”合计超过10.6万亿元，比“十三五”增长超过八成，相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍。
信仰未改，慢牛成型。从开户节奏看，9月个人开户数293万个，环比+11%；机构开户数破万、达1.1万个，环比+9%；可见，即使9月市场处于震荡调整的状态里，个人和机构投资者仍保有较强的信心且保持较快的入市节奏。从杠杆资金看，9月、10月月度日均两融余额分别为2.36万亿元、2.46万亿元，日均市场平均担保比例分别为283.8%、280.3%，两融流入节奏稳定、攀升缓慢、一度触及2.5万亿高点，资金状态整体健康。从私募备案进展看，9月私募证券投资基金备案数达1048个、备案规模为368亿元，两者虽较8月有所收窄、但总体维持相对高位。总体看，慢牛已然成型，资金信心充足、无惧短期交易因素扰动。
2、行业景气度假设与全年盈利预测
完整版盈利预测与投资评级参见招商证券公开发表的正式报告。
四、投资建议与风险提示
1、投资建议
总体看，慢牛已然成型，资金信心充足、无惧短期交易因素扰动。考虑到行业降本力度超过预期，调整行业净利润率，预计年内券商营收、净利润分别有望实现+23%、+40%的同比增长。截至2025年11月4日，券商板块PB为1.53倍，处于近10年来41.48%分位点处；25Q3 机构持仓为0.90%，环比持平，但尚且低于标配3.99%。综合考虑，慢牛行情持续，券商作为“牛市旗手”却整体滞涨的情况下、值得更多的关注和仓位配置。（个股推荐详见招商证券公开报告）
2、风险提示
市场超预期调整：市场超预期调整，或影响证券行业基本面向好和估值提升。
证券业务价格内卷式竞争：业务费率持续下滑，不利于行业整体高质量发展。
中美关系超预期恶化：中美关系超预期恶化，或严重打击市场风险偏好。
流动性收紧：央行超预期收紧宏观流动性，或对市场交投热情和券商债券自营造成负面冲击。
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